28  中国的股债金指数化配置之路

在前面几章看过以美国为核心的发达金融市场的多资产实践之后，本章把目光转回中国的多资产之路。

这条路走得有些步履蹒跚，尤其是以本章涉及的公募类指数研发来看。但这又是一条不得不走的路——唯有多资产，才可能改善持有体验，让更多的人愿意尝试并长期持有，走上慢慢变富之路。

28.1 股债风险平价指数

中证股债风险平价指数（H30322）1应该算是中证指数公司在股债风险平价领域的破冰之作，早在2014年6月9日就已经推出，简称股债RP。

从这个指数开始，中证指数公司随后诸多基于风险平价的股债乃至股债金配置尝试，某种程度上都带有“债券+”的特色。

股债风险平价指数对四个成分指数进行风险平价计算：沪深300指数、中证500指数、中证金边中期国债指数、中证中期企业债指数。由于要实现股票和债券两大类对组合的风险贡献相同，实质上是一个两层风险平价（ERC）架构：第一层在股债两类之间平价，第二层在各自内部的两个指数之间再平价。

由于债券端选取的都是中期债券，可想而知久期不长、波动率不高。以中证指数2026年10月30日官方披露的数据来看，中证中期企业债指数过去5年的波动率仅为0.94%，而同期沪深300指数高达17.88%——两者相差近19倍，风险平价之下权重必然大量向债券端倾斜。

不过考虑到时代特征，这也情有可原。毕竟在2014年，中国债券市场的长期国债供应有限，中证指数公司的30年国债指数(931080)更是要到2023年12月19日才推出。

中证股债风险平价指数采用过去1年的日收益序列计算协方差，每季度调仓一次。表 28.1 是2026年9月9日公布的最新权重，沪深300和中证500加起来仅3%出头，主力仓位在企债和国债上。

表 28.1: 中证股债风险平价指数（H30322）成分权重（截至2026年9月9日）
代码 资产细类 资产大类 权重(%)
000300 沪深300 A股 1.96
000905 中证500 A股 1.31
H11074 中期企债 债券 57.89
H11017 中期国债 债券 38.84
合计 100.00

值得一提的是，3.27%的股票权重，贡献的却是与96.73%债券权重相当的组合风险——风险平价所“平”的并非仓位，而是风险。

正因为中证股债风险平价指数实质上可以视为“债券+”，将其与不能在二级市场直接买股票（但可以持有可转债）的一级债基对比，是相对合适的口径。

图 28.1 展示了它与万得混合债券型一级指数（885006，下称“一级债基指数”）2016年迄今的走势对比。这里需要提醒的是：一级债基指数基于基金净值计算，是费后收益；而中证股债风险平价指数基于成分指数计算，是费前收益。两者放在一张图上比较本就有不公允之处，后续的逐年收益对比也是如此。

但考虑到目前类似沪深300、中证500、5年期国债等产品的ETF费率，大多在0.15%管理费加0.05%的托管费水平，所以每年的收益折损差不多可以按照0.2%来估算。

图 28.1: 中证股债风险平价指数与万得混合债券型一级指数走势对比（2016年迄今）

从 图 28.1 可以看到，中证股债风险平价指数在2017年出现过一轮快速且不小的回撤——自2016年10月25日的高点跌至2017年5月23日见底，最大回撤约-7%。对一个股票仓位仅3%出头的“债券+”产品而言，这个数字堪称触目惊心。归因并不复杂：2016年末的债灾叠加2017年上半年金融去杠杆引发的债市熊市，中期债券持续下跌，而当时A股内部又呈沪深300强、中证500弱的分化格局，权益端帮不上什么忙。此后的走势就和一级债基指数相若了。

表 28.2 是两者的逐年收益对比。可以看到2022年至2024年以及2026年，中证股债风险平价指数表现显著好于一级债基，差距远非0.2%的费率所能解释。不过股债RP也并非常胜将军，2021年它曾大幅跑输2.5个百分点——那恰是转债大年，一级债基靠着转债的类权益仓位多赚了一笔，不过随后又在2022年把这些超额收益悉数还了回去。

更清晰的风险暴露，这或许正是指数化风险平价配置的意义所在。

这几年基金行业在“固收+”产品线上做了很多尝试。在基民对收益的追求之下，基金经理往往倾向于在权益端加入一些时髦的品种：2020年至2021年是食品饮料、医药、新能源这些“核心资产”，或通过可转债悄悄增加小盘股暴露，2026年上半年则轮到了科技板块。问题不在于加权益，而在于这种高波动品种的波动之大，即使仓位不高，也依然会消耗掉本就微薄的债券端收益，拖累整个固收+产品的表现。相比之下，中证股债风险平价指数的成分只有沪深300和中证500这两个A股主流宽基指数，没有办法做“创新”，反而老老实实实现了更好的收益。

表 28.2: 股债风险平价指数与一级债基指数逐年收益对比（2016年迄今）
年 股债RP 万得混合债券型一级指数
2016 1.82 0.94
2017 1.04 0.89
2018 4.81 4.67
2019 6.14 6.38
2020 4.16 4.40
2021 5.00 7.47
2022 1.15 -0.81
2023 4.41 3.46
2024 7.22 4.72
2025 2.53 2.68
2026 2.84 0.99
截至：2026-10-30

28.2 股债金风险平价

在股债之外，中证指数公司于2017年1月9日推出了多资产风险平价指数（930929）2，简称中证MARP——在股债RP的基础上加入黄金ETF，目标是让股票、债券、黄金三类资产对组合的风险贡献相同。

图 28.2 将其与股债风险平价指数、一级债基指数放在一起对比。

图 28.2: 股债风险平价、多资产风险平价与一级债基指数走势对比（2019年迄今）

表 28.3 是多资产风险平价指数自身的逐年表现。

表 28.3: 中证多资产风险平价指数逐年表现（2019年迄今）
年份 年度收益(%) 年内最大回撤(%)
2019 8.18 -0.94
2020 4.80 -1.73
2021 4.41 -1.19
2022 1.57 -1.71
2023 5.27 -0.62
2024 8.26 -0.77
2025 5.38 -1.08
2026 2.99 -1.07
截至：2026-10-30

表 28.4 是三只指数在同一口径下的逐年收益对比。过去数年恰逢黄金大牛市，加入黄金的中证MARP指数多数年份跑赢只有股债的RP指数，2019年与2025年的超额尤其明显。

表 28.4: 三只指数逐年收益对比（2019年迄今）
年 股债RP 中证MARP 万得混合债券型一级指数
2019 6.14 8.18 6.38
2020 4.16 4.80 4.40
2021 5.00 4.41 7.47
2022 1.15 1.57 -0.81
2023 4.41 5.27 3.46
2024 7.22 8.26 4.72
2025 2.53 5.38 2.68
2026 2.84 2.99 0.99
截至：2026-10-30

表 28.5 列出两只风险平价指数的成分构成。可以看到，风险平价机制下债券依然占据绝对权重，股票与黄金都只是少量的“风险贡献者”。

表 28.5: 两只风险平价指数成分权重对比（截至2026年9月9日）
代码 资产细类 资产大类 中证股债风险平价指数
H30322（%）		 中证多资产风险平价指数
930929（%）
000300 沪深300 A股 1.96 1.72
000905 中证500 A股 1.31 1.16
H11074 中期企债 债券 57.89 58.08
H11017 中期国债 债券 38.84 37.53
518880 黄金ETF 商品 — 1.51
合计 100.00 100.00

表 28.6 按资产大类汇总后看得更清楚：两者都把九成五以上的权重放在债券上，多资产版不过是把1.51%的权重分给了黄金ETF。

表 28.6: 两只指数大类资产权重汇总（截至2026年9月9日）
资产大类 H30322(%) 930929(%)
A股 3.27 2.88
债券 96.73 95.61
商品 — 1.51
合计 100.00 100.00

在这两只代表性风险平价指数之后，中证指数公司还开发了一批股债配置类指数——2024年11月，红利股债RP以及红利股债10/90等固定比例股债指数批量问世。当时市场传闻，股债配置指数将以ETF形式产品化，时点可能就在2025年。不过本文执笔时已是2026年11月，主动ETF作为一个新形态已后来居上完成首批发行，股债配置ETF却依然“只闻楼梯声”。

28.3 招银中诚信SMARP

在多资产指数的产品化上，银行理财显然抢先了一步。最具代表性的是招银理财与中诚信指数合作，于2025年8月19日推出“中诚信-招银理财大类资产风险平价智选”指数系列（简称招银理财SMARP），含稳健等三只不同风险档位的指数。招银理财更于2025年11月29日成立了跟踪其中稳健档（CCX65531）3的理财产品——福指大类资产风险平价指数日开A（508602）。

不过在看图之前，需要先交代两点口径问题。其一，SMARP指数发布于2025年8月，此前的走势是回溯计算而非实盘，成色有别；其二，两者的风险预算并不相同——SMARP稳健的权益仓位根据指数编制规则控制在0-20%，实际公布的约一成（且全部为红利类资产），债券端以短久期利率债和信用债为主，按月调仓并叠加战术调整；中证MARP的权益仓位不足3%，债券端是中期利率债与企债，按季调仓、纯风险平价。图 28.3 展示了两者2019年迄今的走势对比。

图 28.3: 招银中诚信SMARP指数与中证多资产风险平价指数走势对比（2019年迄今）

表 28.7 是两者的逐年收益对比。

表 28.7: SMARP指数与中证多资产风险平价指数逐年收益对比（2019年迄今）
年 招银理财SMARP稳健 中证MARP
2019 6.69 8.18
2020 5.09 4.80
2021 4.74 4.41
2022 3.16 1.57
2023 5.42 5.27
2024 8.67 8.26
2025 5.48 5.38
2026 2.62 2.99
截至：2026-10-30

表 28.8 把四只指数放在同一口径下比较风险收益指标，取的是基民更熟悉的2019年迄今的表现。不过请注意，招银理财SMARP稳健作为新进发布的指数，纳入了过去数年表现极好的黄金和红利资产，所以统计数据漂亮是毫不意外的，但不可用来线性外推作为未来收益的预期。

表 28.8: 四只指数与货币基金的风险收益指标对比（2016年迄今，无风险利率取中证货币基金指数H11025）
index 年化收益率(%) 夏普比率 年化波动率(%) 最大回撤(%) 溃疡指数(UI) UPI
股债RP 3.78 0.70 2.07 -7.07 0.97 1.51
中证MARP 4.52 1.32 1.64 -3.79 0.81 2.72
招银理财SMARP稳健 5.06 1.54 1.72 -3.13 0.51 5.40
万得混合债券型一级指数 3.27 0.59 1.62 -3.31 0.83 1.17
货币基金 2.31 - 0.13 0.00 0.00 -

表 28.9 给出了中诚信指数于产品发行前公布的SMARP稳健指数成分权重。与中证系指数不同，它的成分直接是一篮子可投资的债券指数基金与ETF、红利类ETF和黄金ETF——这意味着指数收益本身已扣除成分基金的费用，是“费后”口径。换言之，在与中证MARP的对比中，SMARP是自带费损在跑的。

表 28.9: 招银理财SMARP稳健组合成分权重（2025年11月28日）
代码 简称 权重(%)
511160 东财中证1-3年国债ETF 10.0341
159650 博时中债0-3年国开行ETF 10.0295
006745 交银中债1-3年农发债A 10.0246
511220 海富通上证城投债ETF 10.0167
009560 上银中债1-3年国开债A 10.0080
511110 易方达上证基准做市公司债ETF 9.9918
511270 海富通上证10年期地方政府债ETF 9.2471
511200 华夏上证基准做市公司债ETF 7.4972
511520 富国中债7-10年政策性金融债ETF 6.8830
159651 平安中债-0-3年国开行ETF 1.7359
515450 南方标普中国A股大盘红利低波50ETF 4.8965
159758 华夏中证红利质量ETF 4.6312
512890 华泰柏瑞红利低波ETF 1.1718
518880 华安黄金ETF 3.8327

不过，福指大类资产风险平价指数日开A（508602）本身还要收取0.3%的管理费（目前优惠至0.25%）和0.3%的销售服务费，其业绩基准也是“招银理财SMARP稳健×90%+活期存款利率（税后）×10%”——指数之上再加一层费率和10%的低收益现金仓位，投资者实际到手的收益还要再打一层折扣。这笔账大体算得过来：以2026年前10个月为例，指数收益2.62%、产品收益1.95%，相差0.67个百分点，其中约0.46个百分点来自产品费率（0.55%/年×10/12），约0.2个百分点来自10%活期存款仓位的拖累（表 28.10）。

表 28.10: 招银理财SMARP稳健指数与跟踪产品收益对比（2026年1–10月）
代码 名称 收益(%)
CCX65531 招银理财SMARP稳健指数 2.62
508602 福指大类资产风险平价指数日开A 1.95
产品-指数 -0.67

根据该产品的2026年三季报，其总份额为8.2亿份，相比一季报披露的4.08亿份、半年报披露的4.75亿份，在三季度出现了显著增长。这或许与当季科技类板块及科技类固收+大幅回撤，而这款产品所代表的“红利固收+”反而逆势上涨有关。

回望这条走了十余年的股债金指数化之路，产品化的落地路径还是让人有些唏嘘，指数公司的纯指数最早出发，却始终停留在“编制”这一步；以ETF为载体的产品化传闻多年，至今“只闻楼梯声”；反倒是银行理财绕道而行，率先把多资产风险平价做成了可以申购的产品——代价则是指数成分基金与产品两层收费的叠加。

作为ETF的拥趸，还是希望早日能看到更多的股债配置，甚至多资产的ETF上市。

  1. 中证指数有限公司, 《中证股债风险平价指数 (H30322)》, 指数详情页, 中证指数; 中证指数有限公司, 2014年6月9日, https://www.csindex.com.cn/#/indices/family/detail?indexCode=H30322.↩︎

  2. 中证指数有限公司, 《中证多资产风险平价指数 (930929)》, 指数详情页, 中证指数; 中证指数有限公司, 2017年1月9日, https://www.csindex.com.cn/#/indices/family/detail?indexCode=930929.↩︎

  3. 中诚信指数, 《中诚信-招银理财大类资产风险平价智选稳健指数 (CCX65531)》, 指数详情页, 中诚信指数; 中诚信指数, 2025年8月19日, https://www.ccxindices.com/zh/indexDetails?code=CCX65531.↩︎