28 投资里的双金属摆轮：重读 2012 年桥水全天候白皮书
18 世纪初的大西洋上，航海家们面对着同一个致命难题：经度。在茫茫大洋中算不准经度，便意味着触礁与迷航。当时皇家学会顶尖的天文学家笃信，出路唯有仰望星空：造更精密的望远镜、算更详尽的星历，靠观测天体推算时间。
这套逻辑有一个死穴：一旦海面阴云密布、暴风雨连绵数日，看不见星星的水手依然只能听天由命。
木匠出身的钟表匠约翰·哈里森（John Harrison）走了一条完全相反的工程路线。他放弃对天气与星象的依赖，将精力放在制造一台在任何颠簸中都绝不走慢的机械钟上。航海最凶险的敌人是温差与摇晃，热胀冷缩会改变摆轮游丝的张力。哈里森用膨胀系数相反的黄铜与精钢铆接成双金属摆轮，温度升高时两种金属向相反方向弯曲，恰好抵消彼此的形变。
这台被称为 H4 的航海钟，在数月的跨洋风浪中，不论酷暑还是冰寒，始终保持着精准的滴答声。它不预测天气，却在所有天气里都能自持平衡。
两百年后，在金融市场的大洋深处，雷·达利欧（Ray Dalio）也被同一个问题折磨了数十年：到底什么样的投资组合，可以在任何经济环境下都安稳航行？
1971 年 8 月 15 日周日夜晚，美国总统尼克松宣布暂时中止美元兑换黄金，维系了 27 年的布雷顿森林体系轰然倒塌。
刚大学毕业的达利欧当时在纽交所当办事员。看着电视，他心想：纸币全靠黄金背书，承诺落空，明天股市必定崩盘。周一清晨，他紧张地走进交易大厅，准备见证大恐慌。
开盘后的景象让他目瞪口呆。道琼斯指数暴涨近 4%，黄金一路狂飙。市场非但没有崩盘，反而迎来了一场被称为“尼克松反弹”的大牛市。
这场始料未及的暴涨彻底颠覆了达利欧对市场的认知。他后来反思，自己最大的教训是绝不能迷信个人经验——一个人的经历对于金融历史太短浅了。主权货币贬值在历史上发生过数十次，内在逻辑惊人一致：债务不堪重负时，政府必然开动印钞机，超发的货币流入市场，推升名义资产价格。
从那一天起，达利欧开始把精力投入到理解他所谓的“经济机器”中，试图找到跨越时空的普适规律。
2012 年 1 月，桥水基金（Bridgewater Associates）发布了一篇回顾自身 25 年思想演进的白皮书，“The All Weather Story: How Bridgewater Associates created the All Weather investment strategy, the foundation of the ‘risk parity’ movement”（全天候的故事：桥水基金如何创立全天候投资策略，以及风险平价运动的基石）1。
重读这篇文献，你会发现全天候策略诞生于真实商业世界的挫败与拆解，是由常识一步步拼出来的框架。
28.1 麦乐鸡块里的拆解术
1975 年，达利欧在曼哈顿一间公寓里创立了桥水。早期的桥水并不直接管钱，主要为企业提供大宗商品、外汇与信用的风险咨询。
1983 年前后，麦当劳计划推出核心单品麦乐鸡块（Chicken McNuggets）。但麦当劳担忧鸡肉价格剧烈波动，想对冲风险，市场上却没有鸡肉期货。肉鸡供应商同样不敢签长期固定价格合同，生怕饲料涨价亏损。
达利欧给供应商出了一套拆解方案：在工业化养殖中，刚孵化的小鸡成本极低，决定肉鸡成本波动的无非是两种大宗饲料——玉米与豆粕。
玉米和豆粕在期货交易所都有成熟合约。达利欧帮供应商按比例买入玉米与豆粕期货，合成了一份人工的饲料期货。锁定成本后，供应商终于敢给麦当劳报出长期固定供货价，麦乐鸡块如期推向全美。
这笔业务给桥水留下了一套思维习惯：任何复杂的收益与成本，都可以拆解为驱动它的基础构件。名义债券可以拆解为实际收益率与通胀预期；企业信用债可以拆解为无风险利率加上信用利差。把资产拆成纯粹的零件，构建组合时就能看清受力方向。
1987 年，世界银行养老金给桥水委托了一笔 500 万美元的债券账户，桥水正式涉足资管。桥水把负债对冲框架搬到资管领域，提炼出了全市场通用的三元公式：
\[ \text{收益} = \text{现金} + \text{Beta} + \text{Alpha} \]
在这个公式里，三个部分属性截然不同：现金由央行掌控；Beta 是大类资产的市场风险溢价，种类少且成本低廉，长期系统性跑赢现金是资本主义机制下的确定性；Alpha 是战术择时与选股，策略无限且费用昂贵，在全市场口径下是零和博弈。
多数投资者的困境在于将三者混为一谈。大家把精力耗在挑选昂贵经理、押注明天涨跌上，却忽视了最要紧的底盘：搭一套可靠的静态 Beta 配置。
28.2 给债券加一副对称的杠杆
1990 年前后，大型消费品巨头的养老金首席投资官罗素·奥尔森（Rusty Olson）找到达利欧交流。
奥尔森发现传统 60/40 股债组合存在严重缺陷。名义资金上 60% 在股票、40% 在债券，但股票波动率远高于债券，整个组合 90% 以上的风险敞口全集中在股票上。这等于把命运单向押在“经济增长超预期”上。一旦遭遇类似 1930 年代的大萧条，股票腰斩，40% 的普通债券根本提供不了足够的保护。
奥尔森想配置长久期零息美债对冲通缩，但国债收益偏低，要产生足够对冲效果就必须占用大量现金，拉低整体复合收益。
达利欧和鲍勃·普林斯（Bob Prince）推演后给奥尔森写了一份备忘录，奠定了全天候策略的两个核心基石：
第一个基石是环境偏好（Environmental bias）。所有资产都有天生适应的宏观环境：股票在经济扩张期表现最好；名义国债在通缩衰退期表现最好；现金在流动性紧缩时最吃香；商品在通胀失控时最抗跌。
第二个基石是风险平权与收益转换。备忘录写道：“低风险、低收益的资产，可以通过结构设计转化为高风险、高收益的资产。”
从单位风险补偿（夏普比率）看，股票和高质量债券差别不大。债券长期收益跑输股票，只因为自身波动风险低。如果通过国债期货或长久期零息债券给债券加上杠杆，把风险敞口放大到与股票相当的水平，债券就能在提供同等预期回报的同时，在衰退期爆发出与股票下跌对称的上涨幅度。
是的，分散化并不意味着必须牺牲收益。当你通过杠杆把资产的风险配平后，债券不再是拖累收益的附庸，成了与股票平起平坐的自平衡部件。
28.3 餐巾纸上的四宫格
认识到资产的环境偏好与风险平权后，桥水团队开始寻找宏观坐标系。
普林斯在早期 Excel 上用历史数据测算，发现只要把资产对通胀的敏感度调配平衡，组合抗风险表现就极好。达利欧看后说：“这确实讲得通，但绝不能仅仅停留在历史数据里。除了通胀意外，组合在逻辑上还必须对经济增长意外保持平衡。”
桥水指出，决定资产价格波动的根本因素只有两个：经济增长与通货膨胀。
更要紧的是：资产的即期价格早已包含了全市场的一致预期（Priced-in conditions）。真正驱动资产暴涨暴跌的，不是经济绝对数据的好坏，而是实际数据与市场预期之间的意外偏差（Surprise）。
基于这个逻辑，达利欧在一张纸上画出了经典的四宫格模型（图 28.1）：
四宫格确立了一个朴素规则：在每个宏观象限中，分配等额的 25% 风险预算。
由于大类资产长期具有超越现金的正向风险溢价，四个象限的资产不会互相抵消为零。它们在微观上相互抵消的是各个方向的宏观意外，沉淀下来的则是纯粹的大类资产风险溢价。
28.4 最后一块缺失的拼图
在四宫格构建初期，桥水发现了一个隐蔽的缺口：高通胀意外。
当通胀严重超出预期时（如 1970 年代石油危机），股票和名义国债会遭遇双杀。当时组合里唯一能对抗高通胀的是商品，但商品不产生内生现金流且波动剧烈，配置比例受限。
1990 年代初，一家美国慈善基金会找到桥水。按法律该基金会每年必须固定支出总资产的 5%，为了永续存续，基金会提出硬性指标：扣除通胀后稳定实现每年 5% 的实际回报（Real Return）。
对这家基金会而言，现金无法抵御通胀，算不上无风险资产。真正能匹配其负债的，必须是本息直接挂钩通胀的证券——通胀挂钩债券（Inflation-linked Bonds）。
当时美国尚未发行此类债券，但英、澳、加等国已有成熟市场。桥水买入海外通胀挂钩债券，运用外汇远期对冲汇率风险，成功为基金会搭建了实际收益资产池。
这次实战让桥水意识到，通胀挂钩债券是传统组合的关键解药。它不仅能提供稳定的实际收益，还能在通胀超预期时提供强劲正收益，填补了名义债券与股票在滞胀环境下的空白。
1997 年美国财政部正式决定发行抗通胀债券（TIPS）时，官员专门前往西港向桥水取经。桥水提出的建议，直接奠定了如今 TIPS 的基本设计。全天候策略的最后一块拼图彻底归位。
28.5 造一架不用预测风向的航海钟
1996 年，达利欧决定为家族设立信托基金。他希望这笔资产在自己百年之后，即便没人懂得择时和宏观预测，依然能跨越数十年周期安稳复合增长。
达利欧、普林斯与格雷格·詹森（Greg Jensen）将过去在对冲麦乐鸡块、重构养老金债券、设计通胀债券中积累的原则，完整组装成了一个真实的投资组合。达利欧形容，组装这个组合“就像在制造一架从未试飞过的飞机”。
起初，桥水只是用达利欧家族资金低调运转这个策略。在 1990 年代末科技泡沫狂热期，达利欧向外界宣讲宏观平衡时，几乎无人喝彩。
2000 年互联网泡沫破裂与 2008 年金融海啸改变了一切。在两次暴跌中，单押股票的策略与传统 60/40 组合遭遇重创，全天候策略展现出惊人的自愈抗跌能力。咨询公司随后提炼出“风险平价（Risk Parity）”这个术语，自此掀起了全球机构的资产配置革命。
很多投资者曾对全天候策略中的“杠杆”心存芥蒂，觉得没有杠杆才安全。但桥水用三十年的实践证明了一个道理：一个适度使用杠杆、资产高度分散且风险平衡的投资组合，其内在风险远低于一个毫无杠杆却单押单一资产的组合。
杠杆只是一种调节资产风险权重的工程工具。如果一类资产因为风险低而在组合中无法对冲，适度放大它的风险权重，能让它在风暴来临时顶住另一侧的下坠。
重读桥水 2012 年这篇白皮书，最让人触动的并不是复杂的金融工程，而是字里行间对未知的敬畏。
投资中，过度自信常让人试图去预测每一个拐点、过度优化每一项参数。全天候策略从诞生那天起，就坦然承认自己无法看清明天的天气。它不试图在雷暴来临前逃顶，也不试图在晴空万里时猛踩油门。
它就像约翰·哈里森造出的那台 H4 航海钟。在颠簸与温差面前，它用两片相反特性的金属在内部相互咬合，把外界的风浪消解在精密的对称之中。对多数希望穿越周期的投资者而言，与其把筹码押在一个永远报不准的天气预报员身上，不如亲手为自己组装一台在任何天气里都能平稳运行的自平衡钟。
Bridgewater Associates, The All Weather Story: How Bridgewater Associates Created the All Weather Investment Strategy, the Foundation of the ’Risk Parity’ Movement, 专题报告 (Bridgewater Associates, LP, 2012), https://www.bridgewater.com/_document/the-all-weather-story?id=00000171-8623-d7de-affd-feaf4ee20000.↩︎