22  站在60/40的肩膀上

谈及基金，许多人往往特指的是股票型或者偏股型基金。

买基金，往往也隐含等价于间接A股投资。

但不可否认，这些年伴随许多基金投顾、FOF产品的普及，多资产投资的理念，至少是股票+债券+黄金的股债金多资产投资理念，开始慢慢深入人心了。而许多私募产品中主打“全天候”的产品，更是提供了许多高阶解决方案。

当然，讨论多资产配置，一切还要回到60/40组合，即60%股票+40%债券的华尔街经典配置组合。毫不夸张的说，大量的资产配置组合，都是站在60/40组合的肩膀上，进行了各种的微调。

22.1 60/40，站在马科维茨的肩膀上

60%股票+40%债券，这样一个简单的配置思路，始于何时？

一般而言，这个配置被认为是“民间智慧”。

它在公募投资实务中的最早雏形，可以确切追溯至 1928 年成立的工业与电力证券公用公司（Industrial and Power Securities Company，即如今的先锋惠灵顿基金，Vanguard Wellington Fund）。作为平衡型基金（Balanced Fund）的开创者，它率先将股票与高等级债券纳入同一投资组合；并在历经数十年牛熊演变后，最终定型为以 60% 股票与 40% 债券（或 65/35）为中枢的资产配置范式，为后来的 60/40 经典配置奠定了最初的实务底色。

而从机构的实践，上升到学术界的理论背书，则要追溯到哈里·马科维茨（Harry Markowitz）1952年发表的那篇奠定现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory, 简称 MPT）的里程碑论文《资产组合选择》（Portfolio Selection）1。

虽然马科维茨的这篇论文并未直接讨论资产配置，但是他提出的均值-方差优化（Mean-Variance Optimization）与有效前沿（Efficient Frontier）概念，从数学上证明了资产之间的协方差（Covariance）和相关系数（Correlation）可以分散风险。

而股票和债券，恰恰是金融界最熟悉的一对弱相关资产。随后大量的实证研究发现，在典型机构投资者的风险偏好下，60% 权益（充当收益引擎）与 40% 固收（充当安全气囊与波动抑制剂）的组合，长期恰好落在夏普比率（Sharpe Ratio）极具吸引力的有效前沿区间。

这里，绕不开的是美国 1974 年通过的《雇员退休收入保障法案》（Employee Retirement Income Security Act, 简称 ERISA），这个法案确立了现代受托人责任中的“谨慎人规则（Prudent Man Rule）”，要求养老金投资必须通过分散化来控制风险。

而60/40组合，作为一个具有大量学术研究背书的思路，就因此成为了许多机构资产配置的标准基准（Benchmark）。但这个60/40组合在华尔街风行，到底起源于谁，AQR合伙人安蒂·伊尔马宁(Antti Ilmanen)。在他撰写的第二本《预期收益2》中试图搞清这个问题，但以失败告终：

在许多资深专家［埃尔罗伊•迪姆森（Elroy Dimson）、查利•埃利斯、唐•埃兹拉（Don Ezra）、马蒂•莱博维茨］的帮助下，我试图揭开60/40权重投资组合的起源，在一番努力之后，我只能说这个问题的确“回答不清楚”。

请注意这短短一句话，背后的专家团绝对不容小觑。

  • 埃尔罗伊·迪姆森 (Elroy Dimson)： 英国著名金融学家，剑桥大学贾吉商学院(Cambridge Judge Business School)金融学教授兼捐赠基金投资委员会主席、伦敦商学院(London Business School)荣誉教授。他最为人熟知的成就是与保罗·马什(Paul Marsh)和迈克·斯汤顿(Mike Staunton)合著了跨世纪的长期资产回报巨著《乐观主义者的胜利：101年全球投资回报》(Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns)，并长期主持编制著名的瑞银全球投资回报年鉴(UBS Global Investment Returns Yearbook)。

  • 查利·埃利斯 (Charles D. Ellis)：投资界传奇顾问、著名投资作家。他是著名投资咨询机构格林威治合伙公司(Greenwich Associates)的创始人，曾长期担任耶鲁大学捐赠基金(Yale Endowment)投资委员会主席，与大卫·斯文森(David Swensen)密切合作，并曾任先锋领航集团(The Vanguard Group)董事。其代表作《赢得输家的游戏》(Winning the Loser’s Game)3影响了几代机构与个人投资者。

  • 唐·埃兹拉 (Don Ezra)：国际养老金精算与资产配置权威专家，曾长期担任全球顶尖投资顾问机构罗素投资(Russell Investments)全球咨询与欧洲/中东业务联席董事长，荣获特许金融分析师协会(CFA Institute)颁发的最高荣誉“杰出服务奖”。其一生专注于养老金负债匹配、资产配置战略与固定收益养老金计划(Defined Benefit Pension Plans)。

  • 马蒂·莱博维茨 (Martin L. Leibowitz)：华尔街固定收益与现代投资组合理论(Modern Portfolio Theory)的宗师级人物。早年担任所罗门兄弟(Salomon Brothers)研究主管，与悉尼·霍默(Sidney Homer)合著了债券投资圣经《债券组合内幕》(Inside the Yield Book)，发明了专用债券组合(Dedicated Portfolio)与现金流匹配技术；后历任美国教师退休基金会(TIAA-CREF)副董事长兼首席投资官、摩根士丹利(Morgan Stanley)董事总经理及高级顾问。

这四位，覆盖了 60/40 组合诞生所需的所有学术、历史、制度和实务源头，但依然无法厘清这个问题，那只能说，60/40不是一个个人英雄的创举，而是那个年代华尔街的共识推进。

22.2 60/40与4%法则

60/40组合，从机构的基准，变为美国基民最深入人心的投资思路，离不开一篇论文的推波助澜。

1994年，威廉·P·班根 (William P. Bengen)在《财务规划杂志》(Journal of Financial Planning) 上发表了这篇题为《利用历史数据确定提款率4》(Determining Withdrawal Rates Using Historical Data) 的开创性论文，确立了后来响彻全球的“4%法则”（也常被称为 “SAFEMAX”，即历史最高绝对安全提款率）。

班根不是学界人士，而是一名注册财务规划师 (Certified Financial Planner, CFP)，在服务客户的过程中，他一直需要回答客户一个重要问题：我退休后到底每年能从资产里花多少比例的钱，才不至于在死前把钱花光？。

他用历史数据进行了滚动30年的回测，覆盖了1929 年大萧条前夕、1937 年市场暴跌、1973–1974 年恶性滞胀危机等多个美股的糟糕时刻，最终发现：

如果组合配置了 50% 到 75% 的股票（其余为中短期国债），即使在最倒霉的年份退休，组合首年提取初始本金的 4%，随后每年根据消费者价格指数 (Consumer Price Index, CPI) 调整提款金额，该组合也能稳定维持至少 30 年不发生资金枯竭。

更重要的是，他发现足够但不过分的股票配置，是确保提取资金不枯竭的关键。他建议的股票配置是 50%–75%，倾向接近 75%，绝不低于 50%(It is appropriate to advise the client to accept a stock allocation as close to 75 percent as possible, and in no cases less than 50 percent.)。低于 50% 股票会同时降低财富积累与最低组合寿命；高于 75% 虽继续增加财富，却会在”Little Dipper”（大萧条）期间恶化组合寿命。

图 22.1: 不同提取率下组合可以支撑的年数5

由于威廉·P·班根不是学界人士，所以这个4%提取率的分析，真正登堂入室，离不开1998年美国得克萨斯州三一大学（Trinity University）三位金融学教授——菲利普·L·库利（Philip L. Cooley）、卡尔·M·哈伯德（Carl M. Hubbard）与丹尼尔·T·沃尔兹（Daniel T. Walz）发表的论文Retirement savings: Choosing a withdrawal rate that is sustainable6。

从方法论角度，这篇后来被称为“三一研究”(The Trinity Study)的论文，用更严谨的方法对上面的结论进行了更丰富的校验确认。与此同时，论文还增加关心了一个问题：在那些成功的周期里，投资人在去世（第30年）时手里还剩多少钱？

研究得出的震撼结论是：在绝大多数历史情境中，由于股票长期的强劲资本增值，遵循 4% 提款率的退休者在 30 年后，其组合留下的名义财富不仅没有归零，反而中位数大幅超过了他们刚退休时的初始本金。这一结论直接催生了后世财富管理中关于“遗产规划（Legacy Planning）”与“生前赠与”的全新分支。

虽然上述这两篇论文，研究用的是50%股票、75%股票作为权重，并未直接提及60/40，但因为50%和75%的中间状态差不多就在60%的位置，这一系列研究被视为对60/40组合的重要学术支撑。

尤其是，这个研究打破了大众对“退休就该远离股市”的恐惧，让以 60/40 为代表的股债平衡策略，从一种机构专属的资产配置模型，变成了普通人退休规划可用的“永久组合”，这一点，意义巨大。

这里就不得不提同一年发生在美国基金领域的一件大事：富国投资顾问公司（Wells Fargo Investment Advisors，后并入巴克莱全球投资 BGI）的唐纳德·卢斯金（Donald Luskin）与拉里·廷特（Larry Tint）设计并推出了业内首批目标日期基金（Target-Date Funds, TDFs）。

这类产品最简单化就是一个股票加债券的配置，但是股票的占比，会根据“下滑轨道（Glide Path）”逐年降低，以降低临退休前和退休后的风险。

下图是一只公募基金类2045目标日期的“下滑轨道”设计，可以看到一旦抵达2045年退休目标年份前后，权益中枢会快速下降到26%，并在随后继续下降，直至0%。

表 22.1: 某只2045目标日期FOF基金的下滑曲线权益类资产配置比例中枢值以及权益资产投资比例上下限
时间（单位：年） 下滑曲线中枢 上限 下限
2019-2020 50% 60% 35%
2021-2025 50% 60% 35%
2026-2030 50% 60% 35%
2031-2035 50% 60% 35%
2036-2040 45% 55% 30%
2041-2045 26% 36% 11%
2046-2050 12% 22% 0%
2051-2055 7% 17% 0%
2056-2060 4% 14% 0%
2061-2065 2% 12% 0%
2066-2070 0% 10% 0%

但班根提出的4%法则，显然与之是迥异的。在美国的理财市场，这两者各有拥趸。生命周期类基金因为与 401K 等计划绑定，所以受众往往更广泛一点。而4%提取法则，则往往是理财顾问或者高净值人群中会用得比较多。

在罗闻全那本《完美的投资组合7》谈及先锋领航的创始人约翰·博格时，也谈到过这个问题，博格认为“60/40（股票和债券的百分比）投资组合可能是最好的选择，而不是在目标退休计划中从80/20调整到 20/80”。显然，先锋领航虽然有生命周期类基金，但博格本人，依然是足够多权益资产的拥趸。

由于4%法则在国内也时常被提及，尤其是财务独立早退休运动（Financial Independence, Retire Early, FIRE）一族，所以这里还要引申多展开一些。

请注意，4%的测算，都是基于美股和美债的历史数据，是一个实证的结果。但这套法则，是否适应于A股和中国债券市场，充满未知数。

22.3 4%法则的争议

更重要的是，4%是不是最佳参数，其实美国理财界也一直有争议。

比如有乐观派，代表是乔纳森·盖顿（Jonathan T. Guyton）与威廉·克林格（William J. Klinger）于 2006 年发表在《金融规划杂志》（Journal of Financial Planning）上的《决策规则与最高初始提款率8》（Decision Rules and Maximum Initial Withdrawal Rates），这篇论文认为班根的测算过于保守，只要退休者愿意在极少数恶劣年份接受适度的支出弹性，初始安全提款率（Initial Withdrawal Rate）就可以从 4% 显著抬升至 5.2% 到 5.6%（对于持有 65%–80% 权益的组合），提升幅度高达 30%–40%。

其实班根本人也是乐观派。他在2006 年出版的专著《消耗你的资产：退休可持续提款率》(Conserving Client Portfolios During Retirement) 中，班根进一步将资产大类从最初的“大盘股+中短期国债”扩展到了微盘股 (Micro-cap)、小盘价值股 (Small-Cap Value) 以及国际股票。他发现，通过增加非完全相关的资产大类，历史安全提款率可以提升至约 4.5%~4.7%。

当然，众所周知，2008年的次贷危机引发了量化宽松，进而导致了美国的债券到期收益率大幅下降。所以随后许多谨慎派的测算出炉。

戴维·布兰切特(David Blanchett)、迈克尔·芬克(Michael Finke) 与韦德·普福(Wade Pfau) 于2013年发表在《财务规划期刊》(Journal of Financial Planning) 上的重磅论文《4%法则在低收益率世界中不再安全9》(The 4 Percent Rule Is Not Safe in a Low-Yield World)就是代表，这篇论文认为：4%法则基于过去一个世纪美国平均名义债券收益率约5%的历史数据；在零利率与极低国债收益率的宏观环境下，债券无法提供足够的再投资回报来抵御序列风险，因此基准安全提款率应当降至 2.5%–3.0% 左右。

考虑到目前中国 10 年期国债的利率在 2% 以下，这篇文章提出的警示或许更值得我们中国的理财用户去思量。

此外，美国理财界重要的KOL迈克尔·基采斯(Michael Kitces)也是谨慎派的重要力量，他在2019年那篇Flexible Spending Rules To Avoid FIREing At 4%10中提及班根当年的测算，是基于传统的 30 年退休跨度（65岁到95岁）。但考虑到FIRE一族或者提前退休的越来越多，30年的时间跨度显然不够。如果资金需要支撑 40 年甚至 50 年以上。若要抵御历史上最糟糕的 序列回报风险(Sequence of Returns Risk)，纯粹基于固定通胀调整的初始安全提款率应该从 4.0% 下调至 约 3.5%。

正由于这个问题的争议非常大，所以美国的晨星网会定期发布他们建议的提取率。比如2026年8月17日新发布的这篇How Morningstar’s Retirement Advice Stacks Up Against the 4% Rule11会根据不同情况给出区别建议，对于2022年开始采用3.3%提取率的用户，可以将这个比率提升到3.9%-4%；但对于同期从4%开始提取的建议，下降至3.8%至3.9%。上述两种情况下，都可以基于30年提取实现90%以上的未来达成率。

22.4 美版60/40业绩是真稳

60/40从一个机构基准策略，变成美股投资者唾手可得的零售基金产品，先锋领航旗下新的 Vanguard Balanced Index Fund（VBINX）应该算是倡导者，早在1992年就成立了，还早于班根的那篇论文。

图 22.2 是 Vanguard Balanced Index Fund（VBINX）成立迄今的逐年收益。可以看到，60/40类基金，持有体验应该说是相当宜人，从1993年迄今30多年的历史里面，真正出现下跌的只有区区7年。如此稳健的收益回报，无怪乎在美国的理财界，核心的母题是劝人减少不必要的消费，把存下来的钱去买基金——而怎么通过基金赚钱，反而是一个不那么重要的问题。

图 22.2: Vanguard Balanced Index Fund逐年收益柱状图

为什么60/40过去三十多年的表现那么好。其中既有天时地利，也有资产配置的赋能。

图 22.3 把 VBINX 拆解到股、债两端，分别是先锋的美国全市场股票基金（VTSMX）与全债券市场基金（VBMFX）的逐年收益作为表征。

图 22.3: 股债两端逐年收益对比

这里有两点值得注意。

第一点，美国这三十几年来债券市场是相当稳的，提供了颇为可观的收益。这背景就是美国在经历了1970年代的高通胀之后，长期收益率被拉升到了两位数，随之而来的就是从1980年代开始，再叠加2008年次贷危机后的量化宽松，形成了一波超级大的债券大牛市。图 22.4 是1992年以来十年期美债到期收益率的走势。可以看到，美国10年期国债是从当年8%的水平逐渐下滑，最低至0.5%左右。这意味着在当时买入美国10年期国债，不仅可以享受到每年8%的收益，而且还可以享受到这个过程中国债收益率下滑的资本利得收益。所以全债券市场基金（VBMFX）偶尔还能出现单年10%以上的收益。

图 22.4: 十年期美债到期收益率走势一览

当然，不得不提的是，美国的股市其实在那段时间同样强得离谱，真正下跌的年份也就是7年。从这个角度来说，60%的股票加40%的债券，其实并没有让投资者减少亏损的年份数量。但不可否认的是，至少在科网泡沫那三年中，当美股连续两年出现10%以上的下跌，并在第三年同时出现20%以上的下跌，60/40配置因为债券端的上涨做了对冲，所以在那三年里面跌幅是比较小的，连最惨的2002年跌幅都没有超过10%。

从@fig-sec-sixty-forty-3 也可以看到，基于60/40的策略，整个组合的回撤相比单纯持有美股是大大下降的。

图 22.5: 60/40大大降低了回撤深度

也正因为60/40的策略在美国基金历史上如此优秀，所以即使是这些年在中国广受追捧的桥水全天候策略，其实在美国也没有那么吃香。甚至连AQR的克里夫·阿斯内斯（Cliff Asness），在2015年还专门写过一篇Putting Parity Performance Into Perspective12，为风险平价策略阶段性跑输60/40而辩护。

当然，伴随2025年，桥水联合道富发行了ETF版的全天候State street® bridgewater® all weather® ETF (ALLW)13，这种就成了每天都可以进行的比较。

图 22.6 对比了桥水全天候 ETF（ALLW）上市以来与iShares 的股债配置基金（AOR）14与 VBINX 的表现与回撤。iShares 的股债配置基金（AOR）是iShare于2008年推出，基于全球股债60/40配置的ETF组合。暂时来看，ALLW同样没优势。

图 22.6: 桥水全天候ETF上市迄今，还没显现出相较60/40更佳表现

22.5 走出股债的二维世界

既然 60/40 组合如此经典，资产配置的探索是否到此为止？

答案显然是否定的。

当宏观环境走向复杂，单纯依赖公开市场的名义股票与债券便显露出局限。资产配置的演进史，由此走向了突破股债二维框架、寻找更多不相关资产的探索之路：大宗商品（Commodities）被引入以抵御未预料到的通胀冲击；大卫·斯文森（David Swensen）开创了拥抱流动性溢价与另类资产的“耶鲁模式”（Yale Model）；雷·达里奥（Ray Dalio）则从经济环境与风险分配出发，构建了“全天候（All Weather）”策略。

站在 60/40 的肩膀上，一幅更宏大的多资产拼图正在徐徐展开。

  1. Harry M. Markowitz, 《Portfolio Selection》 (phdthesis, The University of Chicago, 1955).↩︎

  2. Antti Ilmanen, 预期收益, 译 朱俊磊 (格致出版社 and 上海人民出版社, 2024), p.45, https://book.douban.com/subject/36690424/.↩︎

  3. 查尔斯·D.埃利斯, 赢得输家的游戏:投资者如何长期战胜市场(原书第8版) (机械工业出版社, 2025), https://book.cppinfo.cn/Encyclopedias/home/index?id=4879395.↩︎

  4. William P Bengen, 《Determining Withdrawal Rates Using Historical Data》, Journal of Financial planning 7, 期 4 (1994): 171～80.↩︎

  5. William P Bengen, 《Determining Withdrawal Rates Using Historical Data》 p. 175.↩︎

  6. Philip L. Cooley 等, Retirement Savings: Choosing a Withdrawal Rate That Is Sustainable, 1998年.↩︎

  7. Andrew W. Lo 和 Stephen R. Foerster, 完美的投资组合, 译 安昀 (中国财政经济出版社, 2023), https://book.douban.com/subject/36551783/.↩︎

  8. Jonathan T. Guyton 和 W. Klinger, 《Decision Rules and Maximum Initial Withdrawal Rates》, 2006年, https://www.semanticscholar.org/paper/Decision-Rules-and-Maximum-Initial-Withdrawal-Rates-Guyton-Klinger/2f591ed2f3e08ad79e1c3635a6fc91f43af9d253.↩︎

  9. Michael S. Finke 等, 《The 4 Percent Rule Is Not Safe in a Low-Yield World》, SSRN Scholarly Paper no. 2201323, Rochester, NY, prepublished 2013年1月17日, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2201323.↩︎

  10. Michael Kitces, 《Flexible Spending Rules To Avoid FIREing At 4%》, 2019年7月17日, https://www.kitces.com/blog/the-problem-with-fireing-at-4-and-the-need-for-flexible-spending-rules/.↩︎

  11. Amy C. Arnott 和 CFA, 《How Morningstar’s Retirement Advice Stacks Up Against the 4% Rule》, Morningstar, Inc., 2026年8月17日, https://www.morningstar.com/retirement/how-morningstars-retirement-advice-stacks-up-against-4-rule.↩︎

  12. Cliff Asness, 《Putting Parity Performance into Perspective》, AQR Capital Management, 2015年12月, https://www.aqr.com/Insights/Perspectives/Putting-Parity-Performance-Into-Perspective.↩︎

  13. State Street Global Advisors, 《State Street® Bridgewater® All Weather® ETF (ALLW)》, State Street Global Advisors, 2025年3月, https://www.ssga.com/us/en/intermediary/etfs/state-street-bridgewater-all-weather-etf-allw.↩︎

  14. iShares, 《iShares Core 60/40 Balanced Allocation ETF (AOR)》, iShares, 2008年11月, https://www.ishares.com/us/products/239756/ishares-growth-allocation-etf.↩︎