给少数人的基金投资书
未经审视的投资策略不值得出手
代序：做一个“反着买”的少数派基民
“基金赚钱，为何基民不赚钱”，这几乎成为中国公募基金行业的“天问”。
许多从业者总觉得，核心是基民的投资知识不够，抑或是非理性、过度交易。所以FOF和基金投顾等代为选基的工具，以及三年持有期基金这样强制管住手的基金载体，外加投资者盈利比例的新信披数据，层出不穷。
有效吗？我不知道。
写下上述文字的时候，是2026年的9月，A股还处于一个牛市的相对高位，熊市的杀伤力至多只是在此前7月的调整初露峥嵘。或许要经历下一波熊市，这个问题，才能有答案。
但以我对周遭亲友，以及对我撰写的公众号EarlETF读者的观察，我的预期是略悲观的。
基民的贪婪与恐惧，似乎与几年前没太大变化。至于基金经理，抱团似乎更甚。
当然，这种悲观，不是本文甚至本书的主旨。
既然大量的基民受困于买基金不赚钱，那么网上一句俏皮话或许给我们提供了破局的思路——XX反着买，别墅靠大海。
做一个“少数派”基民，远离主流基民的投资行为，是不是会赚钱更容易一些？
这里说的主流基民投资行为，不仅仅是许多盲目追高、押宝行业基金等非理性行为，甚至包括长期持有做时间的朋友这样被视为“金科玉律”的投资思路。
“未经审视的人生是不值得过的”，本科在复旦念社会学时，于海教授引用古希腊哲学家苏格拉底（Socrates）《申辩篇》（Apology）1中的这句名言，教导我们。
对于广大基民，也是同样的道理，未经审视的投资理念，是不值得轻信的。
就像长期持有宽基指数，这个在美国践行效果非凡，甚至连巴菲特都亲自背书2，并在2016年度致股东信中3赢下与对冲FOF基金经理泰德·塞德斯（Ted Seides）赌局亲身实践的投资策略，是否真的适合中国A股投资者？
事实上，中国当下针对普通基民普及的主流投资范式，几乎都脱胎于美国，尤其是长期持有的思路。
但中美两国的股市，存在太多的差异。
最直观的差异，自然是股市本身。自1900年迄今的一百多年中，美股提供了丰厚的回报，也基于这样的收益曲线，经约翰·博格（John Bogle）、伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）、查尔斯·埃利斯（Charles Ellis）的普及，长期持有不择时成为金科玉律。
但大量统计显示，美股的“优秀”，可能是一个异象，全球其他发达股市未必有那么丰厚的回报，长期持有的效果也未必那么美妙。这个问题，埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）、保罗·马什（Paul Marsh）和迈克·斯汤顿（Mike Staunton）三人共同撰写的那篇“American Exceptionalism: The Long-Term Evidence”4，有一个1900年至2020年跨越121年的统计。美股在这段历史中，剔除通胀之后的年化实际回报是6.6%，而作为对比的90个非美股票市场，同期年化收益只有4.5%。正因此，作者强调：美国的经验并不能作为典型非美市场的参考指南（The US experience is not a guide to the typical non-US market）。
| 市场/指数 | 时间区间 | 年化实际回报 |
|---|---|---|
| 美国股票 | 1900–2020年（121年） | 6.6% |
| 90国国际（非美）股票指数 | 1900–2020年（121年） | 4.5% |
更何况，美股常年的表现优异，同样被学者认为不可持续。美联储系统的高级经济学家迈克尔·斯莫良斯基（Michael Smolyansky）在2023年撰写了一篇题为“End of an Era: The Coming Long-Run Slowdown in Corporate Profit Growth and Stock Returns”5的文章，当时在华尔街引发广泛讨论。这篇文章拆解了1989年至2019年三十年的美股数据，指出美国企业实际净利润复合年化增速达 5.4%，远超同期实际 EBIT（息税前利润）增速（3.2%）和实际 GDP 增速（2.5%），看似强势无比，但并不是因为企业生产力发生飞跃或营收扩张，利润增速超出 EBIT 的 40% 以上完全归功于两大外生变量的持续顺风：
无风险利率与利息支出的断崖式下行（从 1989 年的高利率环境一路走向零利率/低利率）；
有效企业所得税率的腰斩（从 1989 年的约 34% 大幅降至 2019 年的约 15% 甚至更低，包括 2017 年特朗普减税法案的直接刺激）。
拆解股票收益的来源，他发现1989–2019 年期间，P/E 扩张贡献了 33% 的股价增长，EBIT 仅贡献 39%，利息与税收合计贡献 28%。
所以，迈克尔·斯莫良斯基用了“时代的终结”（End of an Era）这个词，强调这种情况的特殊性和不可持续。
美股的这种异质性，固然有美国经济体本身的原因，但也离不开各类制度的加持。
在美国，有资本利得税，且对短期资本利得（Short-Term Capital Gains）课以惩罚性重税而给予长期资本利得（Long-Term Capital Gains）税收优惠7，这大大提高了短线交易的成本，有利于长期持有。
相比之下，中国暂不针对个人投资者在A股、港股的交易征收资本利得税，显然对于短线交易者更为友好。
更进一步，美国针对资本利得与个人所得的高税负环境，发展出了涵盖 401(k)、IRA 等一系列具备税收递延效应的养老储蓄与投资安排。这为美股的慢牛，塑造了极好的现金流环境，有兴趣的可以阅读孟岩《大水与容器》一文8的后半段，对此有详细的展开。
而在中国，主要覆盖城镇就业群体的城镇职工基本养老保险制度，由单位按缴费基数的 16% 缴纳计入统筹账户，个人按 8% 缴纳计入个人账户。
不同于美国 401(k) 等以自主配置权益资产为核心的补充养老计划，中国第一支柱基本养老保险的首要属性是托底保障。根据平安证券研报的统计9，基本养老保险基金结余仍以地方留存为主（约 77%）、委托投资为辅（约 23%）；其中，地方留存部分主要投向银行存款和国债，年均收益率在 2%–3% 之间，基本与短期国债收益率持平。唯有委托给全国社会保障基金理事会运营的部分，资产配置才覆盖股票、债券、基金等多元化品种；这部分资金虽在一定程度上为境内权益市场引入了长期活水，但受制于整体委托比例较低，对资本市场的撬动和支撑力度依然偏弱。
正是因为中美两国股市有诸多的差异，所以简单照搬美式的宽基无脑长期持有，恐怕未必适合中国。
甚至，某种程度上，我们也应该对反向的“A股例外论”心存警觉。
这种警觉，始于2026年国庆长假期间让Claude Opus 5.5帮我推算万得全A的预期收益率，在否决了我的多个思路之后，它建议我回归本源，还是使用约翰·博格（John Bogle）在1991年提出的博格预期收益模型（Bogle Sources of Return Model）10：
\[\begin{aligned} \text{预期回报} = {} & \text{期初股息率} + \text{EPS 盈利增长率} \\ & + \text{市盈率（P/E）年化变化率} \end{aligned}\]
而基于万得全A自2016年迄今的数据，Claude Opus 5.5得出了一个关于过往十多年和未来并不那么讨喜的结论。这迫使我寻找更多资料，去验证过往十多年的不讨喜。
在长江商学院2024年的《欧阳辉、曹辉宁——救市不能靠暂缓IPO - 观点 - 教授/研究 - 长江商学院》一文中，我找到了 图 2。
文中的数据显示：
从2014年至2023年，沪深300的公司盈利和每股盈利是逐步上涨的，但每股盈利的上涨幅度不如公司盈利。与2014年相比，2022年的公司盈利上涨了36%，而每股盈利只上涨了23%。
是的，由于种种原因，A股沪深300中的上市公司的盈利增速，并不能完全反映到指数的每股盈利上。这就导致截至2023年的9年间，沪深300成分股盈利年化增速3.48%，但沪深300指数的每股盈利年化增速只有2.33%。
在中泰证券张文宇等人的研究报告《规模指数的隐性成本：市场特征与调仓机制如何影响长期收益？》12中，得出了类似的结论：以过去十年为例，2015–2025年沪深300指数的EPS一共增长约15.48%，平均年化增速仅1.45%左右。这显然不符合中国A股的经济增长趋势与企业盈利增长趋势。
上述两份测算，都是基于沪深300指数。在陈鹏和有知有行共同推出的《中国大类资产投资 2025 年报 - SBBI》中，有一个针对中证全指的测算，可进行进一步的验证。从 图 4 可以看到，2015年末盈利增长指数的点位为5.8，而2025年末为6.52，年化增速1.18%。
2015年，A股的股息率为0.92%15，再加上根据Wind的数据，中证全指同期市盈率从22.84倍轻微降至21.58倍，对应年化-0.57%的影响。
根据博格公式，2016年至2025年的预期收益应该是1.53%。
\[R \approx D_0 + g_E + g_{\text{PE}} = 0.92\% + 1.18\% + (-0.57\%) = 1.53\%\]
与之对比，2016年至2025年末，A股真实的十年年化收益16为2.26%。虽然数字略有差距，但也并不算大。
从博格公式来看，由于缺乏EPS层面强有力增长的支撑，所以A股多年来依靠估值的变动涨涨跌跌，但长期是过山车风格，也就不意外了。
2025年，中证全指的股息率是1.96%，而截至2026年三季度末的市盈率（图 5）也算不上低位。
在此基础上，指数的EPS能有多少的增长，就成为决定未来A股长期收益能否抬升的至关重要的因素。
EPS增速能改善甚至加速吗？我不得而知。这些年，管理层出台了一系列政策来提高分红比率，改善上市公司的成长性，这些或许都会有裨益。但以多快的速度，多大的幅度能落实到EPS上？暂时只能每年基于数据持续跟踪。
在数据显著改善之前，我总觉得2012年社保基金网站上那篇《社保基金资产配置的投资理念》（可惜如今已经下线找不到链接了）中说得颇好：
价值投资并不是永远不卖，而是要在市场严重高估的时候敢于减仓，实现收益并规避未来均值回归特征带来的系统性风险……社保基金能够取得稳定较好的投资收益，是与2007年市场严重高估的时候，果断降低权益类资产比例，兑现当年的收益水平，并在2005、2008、2010年市场处于低位时敢于加仓分不开的。
回顾过去，社保基金通过高抛低吸产生的超额收益几乎与市场贝塔收益相当，在波云诡谲的资本市场上能够乘风破浪，靠的就是理性耐性，审时度势。
当然，这个“给少数人的基金投资书”系列，不是为了反对长期持有，也不局限于长期持有。而是希望每一个投资者，都能做一个经过审视的投资者。
就像长期持有这个话题，年少时看伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）的《漫步华尔街》17，或者看约翰·博格（John Bogle）的《共同基金常识》18，会觉得长期持有天经地义。但在深入了解动量因子，了解过去十几年美国学术界对于均线择时的诸多理论研究后才发现，这里面有太多可供探索之处。在仔细研究A股这些年的每股盈利数据之后，更是吃不准了。
而这一系列文章，某种程度上也是我的阅读札记+数据统计笔记，所以特地用了Quarto的架构配合Zotero的文献管理，以使得相关的数据引用有严谨的来源可追溯。
不过，虽然我于多年前获得了CFA（特许金融分析师）资质，但终究是半路出家，本科和硕士学的都是社会学，所以对于金融学的发展，全靠摸索不算系统，如有错漏，还请行家指正。
我希望在阅读论文、检索数据及撰写本书的过程中，能对许多普通基民视为金科玉律的投资思路，或者是习以为常的投资习惯，做一个再思考，寻找一条或许小众，但对“少数派”更有效的投资思路。
投资从来不是一场追随大众的情绪远征，而是一场属于个人的理性修行。做一个“少数派”，并非刻意与人群对立，只不过是在A股这个尤其喧嚣的市场中，能保留远比在美股更多的清醒。
路不在远，在行之有恒。
Plato, 《Apology》, 收入 Euthyphro. Apology. Crito. Phaedo, 卷 36, 编译 Christopher Emlyn-Jones 和 William Preddy, Loeb Classical Library (Harvard University Press, 2017), https://www.loebclassics.com/abstract/LCL036/2017/volume.xml.↩︎
Warren E. Buffett, Berkshire Hathaway Inc. 2013 Annual Report: Shareholder Letter, Shareholder Letter (Berkshire Hathaway Inc., 2014), https://www.berkshirehathaway.com/letters/2013ltr.pdf.↩︎
Warren E. Buffett, Berkshire Hathaway Inc. 2016 Annual Report: Shareholder Letter, Shareholder Letter (Berkshire Hathaway Inc., 2017), https://www.berkshirehathaway.com/letters/2016ltr.pdf.↩︎
Elroy Dimson 等, 《American Exceptionalism: The Long-Term Evidence》, The Journal of Portfolio Management 47, 期 7 (2021): 14～26, https://doi.org/10.3905/jpm.2021.1.257.↩︎
Michael Smolyansky, 《End of an Era: The Coming Long-Run Slowdown in Corporate Profit Growth and Stock Returns》, SSRN Scholarly Paper no. 4552509, Rochester, NY, prepublished 2023年8月30日, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4552509.↩︎
Smolyansky, 《End of an Era》, 14.↩︎
Internal Revenue Service, Topic No. 409, Capital Gains and Losses, Internal Revenue Service, Tax Topics, 2026, https://www.irs.gov/taxtopics/tc409.↩︎
孟岩, 《大水与容器》, 孟岩, 2026年8月, https://mp.weixin.qq.com/s/HIDwasPkQ37msWLrarDB3g.↩︎
陈骁 和 郝博韬, 养老保险体系研究（七）：中国的养老保险基金——投资管理现状与前景展望, 证券研究报告（行业深度报告） (平安证券股份有限公司研究所, 2025).↩︎
John C. Bogle, 《Investing in the 1990s: Occam’s Razor Revisited》, The Journal of Portfolio Management 18, 期 1 (1991): 88～91.↩︎
叶冬艳 等, 《救市不能靠暂缓IPO》, 长江商学院, 2024年2月, https://www.ckgsb.edu.cn/faculty/article/detail/157/6962.html.↩︎
张文字 和 戴承志, 规模指数的隐性成本：市场特征与调仓机制如何影响长期收益？, 策略专题报告 (中泰证券, 2026), https://mp.weixin.qq.com/s/YpXjrpp8J8xDs16l0z4uXg.↩︎
张文字 和 戴承志, 规模指数的隐性成本：市场特征与调仓机制如何影响长期收益？, p.5.↩︎
陈鹏 和 有知有行, 中国大类资产投资 2025 年报——第10章 中国a股市场长期收益供给侧分解, 中国大类资产投资年报 (有知有行, 2025), https://youzhiyouxing.cn/sbbi2025/supply-side fig. 10-2.↩︎
陈鹏 和 有知有行, 中国大类资产投资 2025 年报——第3章 中国股票资产与债券资产的收益构成, 中国大类资产投资年报 (有知有行, 2025), https://youzhiyouxing.cn/sbbi2025/stock-return-breakdown.↩︎
陈鹏 和 有知有行, 中国大类资产投资 2025 年报——第2章 中国各类资产的年化收益率与滚动收益率, SBBI China Yearbook 2025 (有知有行, 2025), https://youzhiyouxing.cn/sbbi2025/annual-rolling-returns.↩︎
伯顿·G.马尔基尔, 漫步华尔街(原书第13版) (机械工业出版社, 2024), https://book.cppinfo.cn/Encyclopedias/home/index?id=4717216.↩︎
约翰·博格, 共同基金常识(10周年纪念版), 译 巴曙松,吴博 (北京联合出版有限责任公司, 2017), https://book.cppinfo.cn/Encyclopedias/home/index?id=3232624.↩︎