18 一场“宫斗”催生指数投资革命：指数基金之父的另一面
坦白说，我一直以为自己很懂约翰·博格。
从2003年在香港读硕士时第一次接触他的著作算起，我成为其思想的拥趸已有二十余年。 在我眼中，他就是指数投资的化身，是那个用“低成本”和“跟随市场”的朴素真理，为普通投资者劈开一条通往财富自由之路的先知。
然而，机缘巧合，当我最近为中信出版集团的新书《长赢》1写下封底推荐语时，这段经历却彻底颠覆了我对这位“指数基金之父”和他一手缔造的先锋领航帝国的认知。
关于这本书，想听播客版的可以去小宇宙、苹果播客搜索“精分派”收听，想看文字的，直接往下拉：
这本书最大的价值，正如我在推荐词中所写：它呈现了一个约翰·博格之外的先锋领航，那个同样管理着庞大主动基金，并将其做到极致的先锋领航。 它提醒我们，先锋领航真正的信仰或许并非狭义的“指数投资”，而是更底层的两大基石——
“极致的低费率”与“以持有人为本的信托责任”。
这个发现，不仅重新解释了先锋领航的成功史，或许也为当下A股市场愈演愈烈的“主被动之争”，提供了一个全新的思考框架。
18.1 一个关于“复仇”与“破局”的故事
在许多指数投资者(包括我)的“想象”中，约翰·博格应该是一位从撰写毕业论文开始，就坚信指数基金必将战胜主动基金的“传教士”。 但《长赢》和去年的另一本《万亿指数》2都告诉我们，真实的历史远非如此非黑即白。 博格年轻时，甚至写过为主动基金辩护的著名文章。
J.P·摩根有句名言：“每个重大商业决策背后，几乎总是有两个原因：一个合理的和一个真实的。” 这句话，完美地解释了博格与指数基金的结缘。
故事的“真实原因”，更像一出“王子复仇记”。博格曾被他效力的威灵顿资产管理公司的老板视为接班人，却因一次失败的并购，被他亲手请来的几位资管好手联手“踢出局”。 这段经历，与乔布斯被自己创立的苹果公司驱逐何其相似。
被罢黜的博格心有不甘，在被迫离开的边缘，他成立了“先锋领航”公司，但与威灵顿达成的妥协协议给他戴上了两道沉重的“镣铐”：
- 先锋领航不能从事主动的资产管理业务。
- 先锋领航不能从事传统的分销业务。
正是在这种绝境下，博格展现了他天才般的商业破局能力。
为了绕开第一道镣铐，他巧妙地提出：
指数基金，只是机械地复制一个公开的指数，这不能算“资产管理”！ 于是，全球第一只面向零售投资者的标普500指数基金得以诞生。 这在当时，与其说是投资信仰的产物，不如说是商业策略上的绝地反击。
为了挣脱第二道镣铐，他再次创新，推出了免佣金（No-Load），即我们现在所说的免申购费的直销模式。 既然没有佣金，自然也就不需要依赖他被禁止使用的传统分销渠道。 这一招，既是为持有人省钱的“合理原因”，更是绕开限制、釜底抽薪的“真实原因”。
驱动先锋领航早期两大核心创新的，除了理想主义的光环，更有博格个人在商业困局中的“复仇”与“破局”需求。历史的吊诡与魅力，正在于此。
18.2 先锋领航强大的“主动”基金业务
然而，故事的精彩之处还远未结束。如果说指数基金的诞生充满戏剧性，那么支撑先锋领航度过早期岁月的，还有一个被绝大多数人忽视的功臣——它那极其强大的“主动”基金业务。
是的，你没看错。那个被视为“指数投资大本营”的先锋领航，一直以来都运营着规模庞大的主动管理型基金，并且业绩极为出色。
这成功的秘诀，正是我在前言中提到的两大基石。
首先，是极致的低费率。
以博格的好友、传奇主动基金经理约翰·内夫管理的温莎基金为例。 《长赢》书中提到，在1991年，这只业绩超群的顶流主动基金，管理费率竟低至 0.37%！ 这个数字，甚至比我们今天市场上的许多指数增强基金还要低。 当然，博格不断推动降低威灵顿旗下主动基金的费率，一方面是为了持有人，另一方面也被认为是在压缩当年“对手”的利润空间，可谓一石二鸟。
其次，是超越费率的投管能力与信托文化。
这或许是《长赢》一书最颠覆性的发现。书中有一张表格测算，即便将先锋领航旗下所有主动基金的费率，人为“调升”至行业平均水平，以抹去其低成本优势，它们的长期业绩依然能显著跑赢市场上的竞争对手。
这意味着，先锋领航的主动基金业绩好，并不仅仅是因为便宜。 这在某种程度上，甚至“违背”了博格本人在宣传指数基金时最经典的推论——主动基金作为一个整体，在扣除更高费用后必然跑输市场。
真正的护城河，是先锋领航独特的“持有人拥有公司”的股权结构。 它决定了公司的终极目标不是为股东创造利润，而是为基金持有人降低成本、创造价值。 这种结构，塑造了一种深刻的信托文化：
- 逆周期操作：在2000年科网泡沫最疯狂的时候，销售团队强烈要求推出科技基金，但公司投委会负责人坚决反对，理由是“我不会同意在市场高位推出科技基金，这对我们的客户来说不是好事”。
- 主动限制规模：当发现某只基金规模过大，可能影响投资策略有效性时，先锋领航会主动选择关闭申购，甚至从合作的外部管理人手中收回部分资金，以保护存量持有人的利益。
这种“持有人第一”的文化，吸引了海量且忠诚的资金，这又反过来让先锋领航在挑选外部主动管理人时（它扮演着MOM的角色）拥有了巨大的议价权，能以更低的成本进行合作。 这就形成了一个强大的正向循环，一个竞争对手难以复制的生态系统。
18.3 对A股主动基金发展的启示
先锋领航的故事，如同一面镜子，照见了当下A股主动基金的困境与出路。它告诉我们，主动与被动并非水火不容的敌人。 主动管理并非没有前途，关键在于两条：
回归合理的费率和践行真正的信托责任。
令人欣喜的是，我们正在看到一些积极的变化：
- 降费趋势：过去一年，A股主动权益基金的管理费率从普遍的1.5%降至1.2%，这是向正确方向迈出的重要一步。 每年为基民省下的0.3%，假以时日，就是一笔可观的超额收益。
- 利益绑定：市场上出现了“浮动费率”基金，管理费与业绩表现挂钩，跑不赢基准就要少收钱。 这是将管理人与持有人利益进行更深度绑定的有益探索，是“信托责任”制度化的尝试。
- 精品路线：一些基金公司开始更加爱惜自己的羽毛，走精品化路线，不再盲目追求短期规模，而是致力于为投资者创造长期价值。
虽然国内的法律框架，短期内无法复制先锋领航“持有人即股东”的股权结构。 但通过费率改革、产品创新和信托文化的建设，我们依然可以无限趋近其“以持有人为本”的内核。这或许就是中国主动基金行业未来赢得投资者信任的理想路径。
18.4 结语
《长赢》这本书最大的价值，是把我们从“主被动之争”的标签化迷思中解放出来，引导我们去关注更本质的问题：成本的高低与信托责任的有无。
先锋领航用自己的历史证明了，无论是主动还是被动，只要能坚定地站在持有人一边，为他们争取每一分利益，就能获得长久的成功。
这或许才是驱散当前笼罩在主动投资之上那片迷雾的真正力量，也是行业迎来下一个春天的关键所在。
PS: 读《长赢》前，我把《万亿指数》3重读了一遍，做了2万字的摘录，并让大模型据此浓缩了一篇指数基金小史，即第 17 章。
Charles D. Ellis, 长赢: 先锋领航领先之道, 译 林宁宁 (中信出版集团, 2025), 332, https://book.douban.com/subject/37397856/.↩︎
Robin Wigglesworth, 万亿指数, 译 银行螺丝钉 (中信出版集团, 2024), 388, https://book.douban.com/subject/36782886/.↩︎
Wigglesworth, 万亿指数.↩︎