15  主动≠主观

2026年，身边对主动基金各类怨念的基民，似乎更多了。

原因，不外乎两点。

第一，是优秀基金经理的“奔私”。

是的，种种原因，让越来越多的优秀公募基金经理离开公募，转战私募。

让AI检索了一下2025年到2026年三季度“奔私”的公募基金经理，可以看到许多非常熟悉的名字。对于这些基金经理的持有人而言，这就意味着一个艰难的选择，到底是换马其他知名基金经理，还是继续相信接任基金经理，显然是两难。

表 15.1: 2025年至2026年三季度部分奔私基金经理一览
姓名 原属基金公司 奔私方向 当前所在私募公司简称
任相栋 兴证全球基金 加盟已有私募 远信投资
鲍无可 景顺长城基金 加盟已有私募 瓴仁投资
翟相栋 招商基金 加盟已有私募 瓴仁投资
周海栋 华商基金 创立新私募 上弦月私募
曹名长 中欧基金 创立新私募 璞桥资产
张翼飞 安信基金 加盟已有私募 弘尚资产
王鹏 宏利基金 创立新私募 鹏聚私募
范琨 融通基金 加盟已有私募 思瑞投资
徐志敏 中泰证券资管 创立新私募 伍峰私募
陈红 兴证全球基金 创立新私募 上海世赢
徐治彪 国泰基金 不详 不详
赵强 新华基金 不详 不详
韩创 大成基金 不详 不详
傅友兴 广发基金 不详 不详
蒋璆 华安基金 不详 不详

第二种，则是那些曾经非常知名的基金经理，在2026年，往往是“被增聘”，甚至直接卸任。包括但不限于张坤、刘彦春、葛兰等1，都是2021年极为高光的名字。对不少蒙受浮亏还愿意相信这些基金经理的基民，则意味着原本的基金搭配新的基金经理，风格出现了漂移，是不是要继续持有，也是一种两难。

或许，正是太多这样的两难，让许多基民对主动基金望而却步——陪伴是最长情的告白，但这恰恰是基民当下最担心的事。

但是，本章希望诸位注意的一个事实：这些赫赫有名离开的，几乎清一色都是主观风格的基金经理。但主动≠主观。

15.1 指增：主观之外的主动之选

何为主动？何为被动？

不同的界定之下，其实有不同的外延。

按照夏普的严格界定，只有全市场指数才算被动。哪怕是行业指数、甚至类似沪深300宽基指数，都不相当于完全的被动，更不要说这些年大行其道的Smartbeta。这些其实都代表了一种主动的选择，或市值层面，或行业层面，或因子层面。

在笔者眼中，可以将宽基、行业指数划分为被动投资，毕竟是以市值加权。

而从Smartbeta指数基金开始，其实已经踏入了主动投资的大门——只不过Smartbeta是规则化透明化指数化的“主动”投资。

当然，Smartbeta在价值风格时已经详细展开，不是本章的主题。本章接下来想讨论的，是顺着指数另一个方向的更进一步——指数增强类基金。

虽然指数增强类基金极个别是主观基金经理掌舵，但公募基金主流的，都是量化风格的指数增强，这些基金相对指数也有主动的偏离，但却是通过量化的手段。

量化投资，有诸多好处。但放在公募基金领域，一个不可回避的优点就是团队的稳定。目前公募主流的量化团队，各家的主心骨都相当稳定，人员大体也是流入，鲜有流出，这种稳定性，使得持有人不用太担心类似基金经理奔私的问题。

另一个值得一提的有点就是，指增类产品，包括基于股票型基金载体的“准指增”基金，往往会基于跟踪的指数有跟踪误差的约束，所以类似许多主观基金经理管理的基金，相比业绩基准大幅偏移的情况，在指增类产品中，极为罕见。这让基民“吃药”的几率大大降低。

前文用中证指数公司发布的主动偏股、主动股基等指数来表征主动型基金的表现，那么指增类产品的业绩如何呢？

目前，业内针对公募指增，比较出名的指数有两套：

  1. 中信证券发布的CIS300增强和CIS500增强增强系列，2020年发布。不过始终没有发布1000指增的指数，所以在做业绩评估上，带来诸多问题；

  2. 申万指数发布的增强指数基金指数，完整包括了沪深3002、中证5003、中证10004三大指增系列。不过它对指增的定义，还包含“准指增”，并不严格限定在类型为指数增强的基金中。

本章先用申万宏源编制的增强指数基金指数中的沪深300和中证500两只（为行文简洁，图表中分别简称“申万300指增”“申万500指增”），考察这类产品相对沪深300、中证500全收益指数的真实表现；中证1000指增留待下一章细说。

这里还要多说明一句，绝大多数的指数增强类基金都是场外基金，这些基金受基金契约的限制，往往最多只能持有95%的股票仓位。所以严格来说，将它和全收益指数做对比其实略有不公允，毕竟它不能完美地打满仓位。

但是从实际投资角度来考虑，目前这些主流宽基的ETF产品，费率大多在0.15%的管理费加0.05%的托管费，合计0.2%的跟踪成本。如果一只场外指数增强类基金不能跑赢指数的全收益口径，那么其实它的超额意义就存疑了。

15.2 沪深300指增

在具体进行数据分析之前，先给出笔者多年观察的一个结论：

沪深三板类的成分股由于大量券商分析师的覆盖，所以定价总体比较合理，对于量化指增产品而言，超额收益越来越难。中证500曾经是以中小盘股为主，所以超额非常丰盛，但伴随着相关成分股覆盖率的增加，超额也在衰退之中。

如今的指增超额沃土，还得数中证1000，乃至于之下中证2000覆盖的小微盘股。

图 15.1 是沪深300指增指数与沪深300全收益指数的走势对比。这张图上一共有三张图： 第一张是两个指数的累计收益对比。第二张是两个指数的比值曲线，这张曲线可以比较好地呈现出超额的变化，当比值曲线向上的时候，意味着指增类基金相较指数在产生超额；反之，比值曲线向下则代表着指增类基金相比指数正在回吐超额。沪深300指数增强作为公募指数增强历史最悠久的品种，申万300指增指数的数据可以追溯到2012年。图上可以看到，在早年，300指增品类的超额非常旺盛；但是进入2022年之后，就近乎走平甚至回吐，直到2026年才有了显著的上升。之前也提及过，沪深300指数因为分析师覆盖较全，所以很难做出超额。2026年之所以超额一下子大爆发，很大程度上还在于沪深300行业内部过于割裂：一方面是双创科技股的大涨，另一方面是之前“老登”们的萎靡，这样的分化才使得沪深300的超额相对容易产生。不过从长期来看，笔者还是觉得沪深300指增的超额长期看会越来越难。

图 15.1: 沪深300指增与沪深300全收益走势对比(2011年末至2026年9月末)

表 15.2 是两者2019年迄今的逐年收益及超额对比。从2022年开始，就可以看到几乎没有漂亮的年度超额了，唯一的例外就是2026年迄今。但这种超额的可持续性是存疑的。

表 15.2: 沪深300指增与沪深300全收益逐年收益对比(2019年至2026年9月末)
年 申万300指增 300收益 超额
2019 38.59 39.19 -0.60
2020 41.15 29.89 11.26
2021 1.51 -3.52 5.03
2022 -18.79 -19.84 1.05
2023 -8.93 -9.14 0.21
2024 14.12 18.24 -4.12
2025 21.87 20.98 0.89
2026 2.66 -2.32 4.99
截至：2026-09-24

表 15.3 汇总了两者2019年迄今的收益指标。

表 15.3: 沪深300指增与沪深300全收益收益指标对比(2019年至2026年9月末)
index 年化收益率(%) 夏普比率 年化波动率(%) 最大回撤(%) 溃疡指数(UI) UPI
申万300指增 10.03 0.54 17.59 -38.76 18.97 0.43
300收益 7.69 0.40 18.71 -41.56 21.35 0.27
货币基金 1.90 - 0.10 0.00 0.00 -
截至：2026-09-24

15.3 中证500指增

曾几何时，中证500指增是量化指增领域最辉煌的板块。不仅是在公募，甚至在私募量化领域，许多持有人也是通过中证500指增来认识量化指增这个品类的。在A股上市公司还不多的年代，一般用沪深300来指代大蓝筹，而中证500则指代中小盘股，甚至这两者之间的走势差异会被称为“二八分化”。在那个时代，中证500成分股关注度不高，散户参与度比较高，所以中证500指增的超额非常容易做。

图 15.2 是中证500指增指数与中证500全收益指数的走势对比。从图中也可以看到，差不多是在2021年之后，超额也开始出现了走平的趋势。

图 15.2: 中证500指增与中证500全收益走势对比(2015年末至2026年9月末)

表 15.4 是两者2019年迄今的逐年收益及超额对比。相比沪深300，中证500指增的超额在2021年之后还算是有，而且以正超额的年份比较多。至于2024年的负超额，也算是一个特例，那是因为“924”行情，许许多资金突然涌入，再加上许多个股涨停，导致场外基金往往难以把仓位打满，从而导致收益跟不上。但不可否认，相比2019年和2020年之后，中证500指增的超额就不那么显著了。即使勉为其难出现，也是一年1%到2%左右。还算比较稳，但已经不可观了。

表 15.4: 中证500指增与中证500全收益逐年收益对比(2019年至2026年9月末)
年 申万500指增 500收益 超额
2019 36.18 28.14 8.04
2020 35.14 22.26 12.89
2021 18.86 17.24 1.61
2022 -16.89 -18.91 2.02
2023 -3.14 -5.90 2.76
2024 6.52 7.68 -1.17
2025 33.84 32.46 1.38
2026 5.88 3.20 2.68
截至：2026-09-24

表 15.5 汇总了两者2019年迄今的收益指标。

表 15.5: 中证500指增与中证500全收益收益指标对比(2019年至2026年9月末)
index 年化收益率(%) 夏普比率 年化波动率(%) 最大回撤(%) 溃疡指数(UI) UPI
申万500指增 13.45 0.65 19.96 -38.04 14.96 0.77
500收益 9.80 0.46 22.10 -39.63 16.48 0.48
货币基金 1.90 - 0.10 0.00 0.00 -
截至：2026-09-24

沪深300与中证500的指增超额都在退潮，那么如今真正的沃土在哪里？答案是中证1000乃至更下的小微盘股——这正是下一章的主题。

  1. 周晓雅, 《6年前的〈日光基〉，张坤为何卸任了？》, 财联社, 2026年9月, https://mp.weixin.qq.com/s/uv9fI5JNRFP1soyb7C7k3g.↩︎

  2. 申万宏源研究, 《申万宏源沪深300增强指数基金指数（807131）》, 申万宏源研究, 2026年7月, https://www.swsresearch.com/institute_sw/allIndex/releasedIndex/fundDetail?code=807131&name=%E7%94%B3%E4%B8%87%E5%AE%8F%E6%BA%90%E6%B2%AA%E6%B7%B1300%E5%A2%9E%E5%BC%BA%E6%8C%87%E6%95%B0%E5%9F%BA%E9%87%91%E6%8C%87%E6%95%B0.↩︎

  3. 申万宏源研究, 《申万宏源中证500增强指数基金指数（807132）》, 申万宏源研究, 2026年9月, https://www.swsresearch.com/institute_sw/allIndex/releasedIndex/fundDetail?code=807132&name=%E7%94%B3%E4%B8%87%E5%AE%8F%E6%BA%90%E4%B8%AD%E8%AF%81500%E5%A2%9E%E5%BC%BA%E6%8C%87%E6%95%B0%E5%9F%BA%E9%87%91%E6%8C%87%E6%95%B0.↩︎

  4. 申万宏源研究, 《申万宏源中证1000标准指数基金指数（807123）》, 申万宏源研究, 2026年7月, https://www.swsresearch.com/institute_sw/allIndex/releasedIndex/fundDetail?name=%E7%94%B3%E4%B8%87%E5%AE%8F%E6%BA%90%E4%B8%AD%E8%AF%811000%E6%A0%87%E5%87%86%E6%8C%87%E6%95%B0%E5%9F%BA%E9%87%91%E6%8C%87%E6%95%B0&code=807123.↩︎